LAS AFJP

CIUDAD DE BUENOS AIRES (edición i). CIUDAD DE BUENOS AIRES (edición i). En principio, no suena mal que buena parte de los capitales administrados por las AFJPs sirvan como recursos para el financiamiento de la economía real. La lectura sería, en este caso, ahorro interno que financie inversión productiva. Esta es la idea, por lo menos la que suelen decir los orquestadores de la política económica nacional. Sin embargo, este deseo lleva un importante costo implícito para los individuos del sistema privado de jubilaciones y pensiones.

Tal hecho emana del excelente desempeño de los fondos invertidos en el exterior por las AFJPs. Materializados, por una cuestión regulatoria, a través de fondos de inversión que invierten principalmente en Brasil, la rentabilidad de los mismos ha sido tan extraordinaria como el retorno del Bovespa. Incluso ha servido para contrarrestar las importantes pérdidas que han arrojado la porción de cartera invertida en títulos públicos.

Por ejemplo, a fines de septiembre el retorno anualizado de una cartera ponderada de los fondos comunes de inversión que operan en Argentina y que invierten en mercados latinoamericanos (especialmente Brasil) fue aproximadamente de 70%, mientras que la variación de precio del Discount en pesos fue tan sólo del 2,2%. Incluso el rendimiento del Merval fue solamente un 30% del retorno de estos fondos comunes.

La repatriación de los fondos que las AFJP tenían permitidos invertir en el exterior, unos $8.500 millones, significaría un corte a poder aprovechar este excelente momento del mercado brasileño: un mercado altamente rentable con miras a obtener el "investment grade" en 2008. La flamante resolución impone un tope del 2% para las inversiones en los fondos compuestos por activos de emisores pertenecientes al Mercosur.

La medida va a contramano del resto de los países, los que abogan por una expansión del capital de las administradoras, de manera de mejorar la relación riesgo/retorno. Permitir aprovechar oportunidades de negocios que maximicen el rendimiento de los fondos a un menor riesgo, y así el futuro pago a los jubilados y pensionados. En cambio, la medida del Gobierno significa un corte a la expansión de la inversión. Esto es un importante inconveniente a la tarea de diversificar la cartera, condenando a los futuros "viejos" a asumir enteramente riesgo local.

Adicionalmente, se redescubre un problema de eficiencia. Ello puede verse a través de la comparación de un cálculo de eficiencia de inversiones locales, latinoamericanas y globales. Básicamente, por eficiencia entendemos máximo retorno a un cierto riesgo asumido, o dicho de otra manera, menor riesgo para un cierto objetivo de rendimiento de los fondos invertidos.

Considerando los últimos 5 años, que incluso contemplan el gran desempeño del Merval, el mercado regional latinoamericano ha sido la plaza más eficiente: tomando una cartera determinada se obtiene 60% de retorno con 6% de riesgo invirtiendo en mercados latinoamericanos como Brasil, Chile, México y Perú, contra un 36% de retorno (al mismo nivel de riesgo) invirtiendo solamente en papeles del mercado local.

Esto quiere decir que a igual riesgo se obtiene mejor rendimiento invirtiendo fuera de la bolsa porteña. Claramente es más eficiente invertir en Latinoamérica que sólo en Argentina. Este resultado también es válido cuando se expande el abanico de inversión a los mercados mundiales.

Esta posibilidad, menos riesgo más retorno, es la que cuaja la normativa impulsada por Gobierno. De hecho, puede verse como un subsidio que los aportantes a las AFJPs otorgarían compulsivamente al sector productivo. O bien, como un impuesto no legislado que el Gobierno cobra a los aportantes de manera de poder nutrir de liquidez el sistema financiero doméstico.

Así también, la medida confirma la vista que tiene el Gobierno sobre los fondos de las AFJPs. En épocas de escaso financiamiento, los ahorros de los aportantes son vistos como un combustible alternativamente factible para cargar de pesos al sistema.

Por otro lado, queda por ver donde las administradoras destinarían los fondos y así sobre los cuales, hoy por hoy, los futuros jubilados deberán rezar para que estos activos rindan de manera de minimizar las pérdidas que les impone la flamante regulación.

Además, habría que ver cuál podría ser la decisión de cartera de los individuos con inversiones en el país y al mismo tiempo aportantes al sistema jubilatorio. De manera de desprenderse de riesgo nacional abundante, es probable que reamen sus estrategias de inversión compensando con una mayor tenencia de activos del exterior.

ESTUDIO SOBRE LAS AFJP

CÓRDOBA (Idesa). El gobierno dispuso obligar a las AFJP a repatriar parte de las inversiones realizadas en el extranjero. Como tradicionalmente ocurrió cada vez que el Estado manipuló los fondos previsionales, los perjudicados directos serán los trabajadores que están ahorrando para su futura jubilación. Tampoco ayudará a aumentar la inversión ya que la mayor disponibilidad de recursos inducida por la repatriación forzada muy probablemente sea compensada por el incremento en la fuga de ahorros al exterior que generan estos actos de discrecionalidad.

El sistema previsional argentino no fue creado originalmente bajo los criterios de reparto sino bajo la lógica de la capitalización colectiva. La idea original fue que los trabajadores activos aportaran a un fondo común cuya acumulación y rentabilidad garantizaría la disponibilidad de los recursos en el momento en que se jubilaran.

Rápidamente los gobiernos se sintieron tentados a asignar a una finalidad especial esos fondos. Bajo el argumento de financiar inversiones estratégicas se obligó a que las cajas previsionales compraran títulos públicos para que el Estado impulsara, por ejemplo, planes de vivienda u obras de infraestructura. Como los títulos no estuvieron protegidos contra la inflación, el resultado fue una fuerte “licuación”. Se trata de uno de los factores –no el único– que promovió la degradación del sistema previsional y dio pie a la reforma de los ‘90.

La creación del actual régimen mixto, donde se combinan reparto con capitalización, tuvo como objetivo contrarrestar esta tentación. Se pensó que, en la medida que los aportes son individualizados a nombre del trabajador y administrados de manera fiduciaria por una AFJP, los ahorros estarían protegidos de la discrecionalidad. ¿Se está cumpliendo este objetivo? Tomando datos oficiales para el período diciembre 2000 hasta la actualidad se pueden encontrar algunas evidencias sobre el tema:

> La inflación medida por el IPC del Gran Buenos Aires hasta diciembre del 2006 y a partir de allí por el IPC del interior da un incremento aproximado de 108%.

> En el régimen público de reparto, el haber medio se incrementó en un 115%, con una gran diferencia entre haberes; el haber mínimo se incrementó en 256% mientras que los haberes superiores a $1,000 se incrementaron en apenas 41%.

> En el régimen de capitalización, la rentabilidad acumulada fue de 221%.

La datos sugieren que, en general, el esquema de capitalización individual ha defendido mejor el ahorro previsional. Por un lado, se observa que la discrecionalidad ha sido la regla en el régimen de reparto. Por decisión política, el haber mínimo se incrementó en 256% mientras que los haberes superiores a $1.000 lo hicieron en apenas 41%, es decir, perdieron un 32% de su poder adquisitivo.

En cambio, los ahorros previsionales en el régimen de capitalización tuvieron una evolución superior a la inflación y benefició a todos los aportantes. De todas formas, el régimen de capitalización no ha estado inmune a la discrecionalidad. A modo de ejemplo, los ahorros sufrieron la quita del default y parte de la rentabilidad contabilizada no es genuina porque surge de computar títulos públicos a su valor técnico, no de mercado. Esto demuestra que, más allá de las previsiones, las tentaciones por manipular los fondos previsionales siguen al acecho.

Un nuevo capitulo se esta dando ahora con las regulaciones sobre inversiones en el extranjero. Permitir que parte de los fondos sean invertidos fuera del país ayuda a mejorar la rentabilidad y, fundamentalmente, a disminuir los riesgos al diversificar activos, monedas y localización geográfica. Abandonar un manejo regulatorio prudente y equilibrado para imponer la repatriación de esos fondos puede, en el muy corto plazo, generar recursos para apoyar la inversión nacional.

Sin embargo, además de perjudicar a los futuros jubilados, también genera las condiciones para que se refuerce y legitime la idea de que la fuga de capitales al exterior es la única alternativa que disponen los ahorristas argentinos para protegerse de la discrecionalidad política.

La idea de forzar la repatriación de fondos tiene muchas analogías con las que hace algunas décadas llevó a usar recursos de las antiguas cajas previsionales para comprar títulos públicos.

Este tipo de manipulaciones corre el riesgo de terminar siendo una estafa contra el sistema previsional sin contribuir a la inversión. El beneficio de la repatriación forzada de ahorros previsionales es menor en comparación con lo que se puede perder si esta decisión intensifica la fuga de otros ahorros al exterior.

Es necesario aumentar el ahorro interno para dar sostenibilidad al actual proceso de crecimiento. Pero esto no se logra con normas que obliguen a invertir internamente sino con reglas que induzcan y promuevan a que los argentinos se decidan a “apostar” por el país.